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本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

王剑

一、重温“银G比”

如果说最具大表哥特色的银行分析指标，那毫无疑问是“银G比”。

它最早的出处，是本公众号的开号之作：

随笔：只用一个指标预测银行股涨跌（2015-6-7）

或者看我们后来更为规范的一个版本：

随笔：一个巨大的债权分级基金（2018-1-18）

这些内容也收录进我的著作《王剑讲银行业：基本逻辑与分析方法》。

当然，“银G比”这个称呼是热心读者给起的，不是我起的。但还挺形象的。

在此简述下该指标的逻辑。

银行不直接生产实业的产品，但通过帮助实现资金融通来扩大实业的产出，并从这产出中分享自己的一份回报。这笔“分享”必须维持在一个合理水平，如果过高，说明银行占据了过多的社会产出。如果过低，说明银行没啥存在感，没起到很好的资源优化配置的职能，甚至可能是金融压抑，也会反过来制约生产潜力。

名义GDP代表着整个国家的总产出，而银行业增加值是其中分配给银行的部分。可惜统计部门没有披露银行业增加值，我们只能用金融业增加值替代，会有一定误差，暂称之为“金G比”。这点误差我们能够容忍，因为我国金融业的主体就是银行业。或者用银行业利润（注意不是上市银行利润）除以GDP来近似（也有误差）。我国近几年这个指标过高，原因请见下文分解。

然后简述下银G比的波动规律。

银行业为企业提供的金融服务，以债权融资为主，约定利率和其他条件，企业要按约定偿还本息。这就是债务融资的刚性，这种刚性其实导致银G比波动的一个核心原因。

即，经济好转时，企业生产改善，赚了更多钱，但支付给银行的利息是事先固定的，所以银行的收入不会同步快速增长，而是基本稳定，而此时企业的盈利却快速增长。此时，短期内体现为银G比的下降。

经济不好时，则刚好相反，企业生产恶化，收入变少，但依然有义务按照约定支付利息，付完利息后，所剩的利润更少了。于是，短期内，企业利润下滑比银行收入变化要明显得多，银G比上升。我国自2012年以来GDP增速下行，但银G比上升，就是这个情况。

因此，银G比是企业经营情况的反向指标，背后是财务杠杆的威力。

但长期看，企业、银行都会随之调整策略。比如企业确认经济向好后，开始增加信贷，加大生产，于是，银G比又回升了，可能升至所谓的正常水平。当经济下时，则是相反，经过长期调整，银G比回落至正常水平。因此，银G比是一个围绕正常水平波动的波浪线，但其变化周期滞后于经济周期。

此时，如果要看银行股何时会涨，那应该很容易回答：肯定是银G比回落的时候涨，银G比上升的时候跌。背后的逻辑不难理解：银G比回落时，企业日子好过，于是银行股涨。因此，银行股行情具有“依附性”，它不主要是由自己的业绩决定，而是它所服务的企业情况决定。

于是，银G比，成了评价银行股行情的反向指标。比如2016-2018年银G比略降，银行股跑出了不错的收益的。而这几年银G比上升（经济下行，银行业绩却四平八稳，像今年甚至还有改善），银行股表现不佳。

二、估值波动决定行情

我们此前发布的2023年银行业年度策略《风雨之后，重拾复苏》，回顾了几个代表性银行股的历史行情，得出一个结论：短期内，银行股行情是由估值变化驱动的（而业绩对行情的驱动力(行情838275,诊股)非常小）。这也从微观层面验证了银G比，因为宏观经济预期决定了估值，而银行自己的业绩短期内对行情影响甚微。

我们四类银行各选了一家，工商银行(行情601398,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)、宁波银行(行情002142,诊股)、常熟银行(行情601128,诊股)（常熟银行上市时间太短，暂先忽略），观察其每年的股价行情（年度复权收益率），将行情分解为估值（PE）贡献、EPS贡献和股息率三部分（后两部分可统称为业绩贡献）。也就是说，我们想看看，银行股的涨跌，是估值驱动还是业绩驱动的。

以下是三家银行的年度行情分解（红线代表年度涨幅，其值约为另三条线的值之和）：

结论非常清晰：年度的行情，几乎就是估值驱动的：红线和蓝红高度同步，而代表业绩的线则常年四平八稳。

比如工商银行，历史上2014年、2017年出现过大的行情，每年涨幅超过45%，但主要是估值大幅提升来驱动的。近三年，2020-2022年，工商银行每年均为负收益，但也是估值下杀导致的。这么多年来，工商银行的业绩四平八稳。其他两个个股情况也类似，只是估值波动更大。

所以，平时我们说的银行股较“稳”，其实是不太严谨的。其实是银行的业绩稳，股价可一点不稳，反而波动很大，而这波动主要是估值波动造成的。

通过持有更长时间，能够一定程度上熨平估值波动对行情的影响。比如，还是这几个个股，我们改为持有三年，然后每三年去回顾下它们的持股复权收益（年化），再同样分解为上述三个值。较为明显的一点是，估值对行情的影响力还是很大，但相较持有一年，其对行情的影响力是下降的，业绩的影响力是上升的。

以下三个图即为每次持有三年（见横坐标）的年化收益率的分解：

可见，通过延长持有期，时间可以熨平估值波动，而更加能够享受到业绩带来的股价回报。比较有代表性的是假如2015-2018年持有宁波银行，这三年算下来，估值是回落的（蓝线为负值），但由于这三年业绩很好，因此依然取得了年化13%左右的回报，还可以。而若遇上其他估值不回落的时期，估值和业绩“双击”，年化收益率高达30-40%，非常可观。

如果持有期更长，长达5年甚至10年以上，那么估值的影响可能进一步消除，可以赚到稳稳的幸福。

可惜，巴菲特告诉我们：没有人愿意慢慢变富。

长期持有银行股，可以熨平估值波动，赚取业绩的钱。但短期内，行情主要是估值波动驱动的，业绩的影响非常小。但是，我们不得不面对的一个事实是，大部分机构投资者确实是年度考核的，这注定我们还是得看短期。

于是，一个任务就摆在面前：择时，抓住估值回升的短期机会。

三、头疼的择时

短期内，行情由估值决定，估值则决定于很多因素，即导致投资者对银行产生好或坏的想法的所有因素。

我们不停地在探讨银行低估值的原因，比如：

随笔：银行低估值之谜：来自银行自己的观点（2022-11-29）

而短期内，房地产领域的风险可能是导致银行低估值的核心原因之一。近期该领域政策不断出台，从情绪上缓解了对估值的焦虑。

最后，决定估值的，最终还是宏观经济整体形势。目前，这一点大家分歧很大，很难精准预判，但中央经济工作会议的判断是：

我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。

明年GDP增速回升，这一点应该没什么分歧。

同时，我们年度策略报告中也对明年银行业绩给出了大致预判，全行业利润增速可能在5%左右，是比前两年回落的。

GDP增速回升，银行业绩增速回落，那么银G比自然是下降的。

所以，这就是我们年度策略中看好银行股股价的理由。