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近两个月以来，中央针对经济波动，果断加大宏观政策实施力度，及时出台稳经济一揽子政策和接续政策，并对地方开展督导和服务，基本上扭转了经济下滑态势。三季度GDP增长3.9%，基本符合预期。

具体到9月，从生产端看，工业生产加速，服务业受疫情冲击放缓；从需求端看，出口和消费继续放缓，基建投资单月增速回落，但制造业投资加快、房地产开发投资降幅收窄提供了支撑。

展望四季度，全球经济放缓将会抑制出口动能，但稳经济政策作用继续发挥，内需仍然相对稳健，经济增速会较三季度有所好转，预计同比增长4.0%左右，全年增长3.5%左右。

一、GDP：三季度同比增长3.9%，基本符合预期

三季度我国经济整体延续恢复态势，3.9%的季度同比涨幅基本符合预期。前三季度累计同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。

从支出角度看，最终消费对累计GDP贡献率为41.3%，高于上半年的32.1%，消费在三季度整体呈好转趋势，贡献进一步加大。资本形成总额对累计GDP贡献率为26.7%，低于上半年的32.1%，应主要受到房地产开发投资拖累。净出口贡献率为32%，低于上半年的35.8%，随着外需放缓，净出口的贡献率呈下降之势。

从生产角度看，第一产业对累计GDP贡献率为9.3%，低于上半年的10.7%，应与南方地区的高温干旱有关。第二产业贡献率为48.8%，略高于上半年的48.7%，其中基建投资加速带动建筑业贡献率由7.0%上升至10.5%，但工业由43.3%下降至40.0%。第三产业贡献率为41.9%，高于上半年的40.6%。其中房地产业贡献率由-13.6%收窄至-10.3%，住宿和餐饮业由-1.6%收窄至-0.4%；交通运输、仓储和邮政业由-1.3%上升至0.4%。

总体来说，三季度受疫情反复、高温限电、地产低迷等因素拖累，经济运行在合理区间下沿。但随着稳经济一揽子政策和接续政策不断发力，内需推动经济保持恢复向好态势。

二、生产：工业回升，服务业回落

9月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较上月加快2.1个百分点，明显好于市场预期。环比增长0.84%，升至三季度以来最高水平。高温结束叠加生产旺季，企业正在开足马力加快生产。

三大门类中，采矿业和制造业增速均加快，公用事业放缓。采矿业同比增长7.2%，高于上月的5.3%，应与上游产品价格阶段性回升有关；制造业同比增长6.4%，大幅高于上月的3.1%，汽车制造和产业升级是主要驱动因素；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长2.9%，低于上月的13.6%，主要与气温回落电力需求减弱有关。

从细分行业来看，9月汽车制造业同比增长23.7%，低于上月的30.5%，仍为年内次高水平。此外，电气机械及器材制造业同比增长15.8%，高于上月的14.8%，继续加快，专用设备和通用设备制造业分别增长4.9%和2.3%，分别高于上月的4.5%和0.8%，显示产业升级仍在加快。

展望下一阶段，预计工业生产将受到正反两方面因素影响。一方面，基建投资继续快速增长、房地产市场逐渐企稳，内需将延续恢复势头。但另一方面，外需受全球经济放缓影响有所回落。9月工业企业实现出口交货值同比名义增长5.0%，低于上月的5.5%；9月按美元计出口同比增长5.7%，仅高于4月增速，为年内次低水平。

9月全国服务业生产指数同比增长1.3%，低于上月的1.8%。9月服务业商务活动指数为48.9%，比上月回落3.0个百分点，6月以来首次降至荣枯线之下。

服务业生产回落，主要由疫情防控拖累生活性服务业所致。9月本土日均新增确诊量为187例，较上月的390例大幅下降，但日均密接病例接近2.6万例，大幅高于上月的1.8万例，为6月以来最高水平。部分地区疫情防控力度加大，对服务业形成了较为明显的抑制。

三、消费：增速放缓，仍需激活

9月社会消费品零售同比2.5%，低于上月的5.4%，降至6月以来的最低增速。环比0.43%，为三季度以来最快增速。环比加快但同比回落，主要由于去年同期基数偏高。

从结构来看，疫情反复对线下接触型消费带来较大影响，9月餐饮消费同比-1.7%，大幅低于上月的8.4%。家具类消费降幅由-8.1%收窄至-7.3%，建材类降幅由-9.1%收窄至-8.1%，但家电类由3.4%降至-6.1%，显示房地产相关消费仍未企稳。9月汽车消费同比增长14.2%，较上月的15.9%略有回落，但仍保持在较高水平。

从消费能力和消费意愿来看，9月城镇调查失业率回升0.2个百分点至5.5%，未能延续连续4个月下降态势，一定程度上会影响居民消费能力。三季度央行调查问卷显示，选择“更多储蓄”的储户比例为58.1%，较上季度减少了0.2个百分点，处于历史次高水平。选择“更多消费”的储户比例为22.8%，较上季度下降1.0个百分点，“更多储蓄”与“更多消费”之间的差值则扩大至35.3个百分点，继续刷新历史新高。消费意愿仍需要整固。

下一阶段消费仍将受到两方面因素的影响：一方面，居民消费信心仍处于偏低水平，预防性储蓄率仍然居高不下，另一方面，居民消费的基础仍然稳健，政策效应将会继续发挥。预计消费有望延续稳健复苏态势。

四、投资：基建、制造业投资双双回升

1-9月固定资产投资同比增长5.9%，继续延续回升势头，基本符合市场预期。我们测算的9月单月同比增长6.5%，为4月以来的最高增速。环比增长0.53%，为7月以来最快增速。

从结构来看，基建投资、制造业投资累计增速继续回升，房地产开发投资累计增速则继续下滑。

1-9月（不含电力）基建投资同比增长8.6%，已升至年内最高水平。单月同比增速则由上月的14.1%回落至10.5%，为年内次高水平。

9月以来，新增3000亿元政策性开发性金融工具和5000亿元专项债结存限额加速落地，资金等项目和项目等资金情况都有缓解。9月建筑业商务活动指标由56.5%回升至60.2%，为近一年来最高水平，基建仍保持较快增长势头。

1-9月制造业投资同比增长10.1%，高于1-8月的10.0%，延续回升势头，继续好于市场预期。单月同比增速则由上月的10.6%回升至10.7%。

9月制造业投资增速继续回升，一是由于政策加大支持力度。监管层引导金融机构加大对于制造业尤其是设备更新改造的支持，贷款利率水平继续走低，均有助于制造业投资加速；二是制造业产能利用率回升。三季度制造业产能利用率为75.9%，与一季度持平，高于二季度的75.4%；三是企业对未来预期好转。9月制造业PMI中的生产经营活动预期由52.3%回升至53.4%；BCI企业投资前瞻指数由52.5%回升至52.7%，企业对未来预期小有改善。

不过，制造业投资增速能否持续回升还需观察。一是由于企业盈利正在放缓。1-8月工业企业利润总额同比增速降至-2.1%，降幅继续加大。随着PPI回落，利润预计仍将负增；二是出口增速受外需限制或将延续放缓，将对制造业投资形成制约；三是制造业投资去年下半年逐月走高，基数效应也不容忽视。

五、房地产：销售指标有好转，市场仍在寻底

1-9月房地产开发投资增长-8.0%，低于1-8月的-7.4%，为2020年2月以来的最低累计增速。9月开发投资同比-12.1%，略好于上月的-13.8%，降幅有所收窄。

从销售端来看，9月单月商品房销售面积同比-16.2%，好于上月的-22.6%；商品房销售额同比-14.2%，好于上月的-19.9%。9月居民部门中长期贷款新增3456亿元，连续两月环比多增。在央行引导LPR下调以及地方政府“一城一策”继续放松调控之后，房地产销售降幅已连续两个月收窄。

从施工端来看，9月施工面积同比-43.2%，略好于上月的-47.8%；新开工面积-44.4%，略好于上月的-45.7%，有所好转但不明显，显示房企信心仍然不足。9月竣工面积同比-6.0%，弱于上月的-2.5%，房企在“保交房”政策下继续加速竣工。

从资金来源来看，9月房企到位资金同比-21.3%，略好于上月的-21.7%。其中，以按揭和定金、预收款为主的其他资金同比-17.3%，明显好于上月的-24.5%，这与商品房销售好转相呼应。但国内贷款同比-25.4%，弱于上月的-17.6%；自筹资金-25.5%，弱于上月的-18.4%，房企能获得的银行资金支持和市场支持仍然有限。

从价格来看，70个大中城市中，9月新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有54个和61个，比上月分别增加4个和5个。一线城市新建商品住宅销售价格环比由上涨0.1%转为下降0.1%，二手住宅价格持平，二三线城市新房和二手房价格整体呈下降趋势。

9月以来，房地产调控政策继续放松，阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限，首套住房公积金贷款利率下调、换购住房个人所得税退税等优惠政策也接连推出。不过，疫情防控和居民收入增速放缓、预期不佳等因素仍然限制了房地产复苏力度。根据央行调查，“未来3个月预计增加购房支出”的比例仅为17.1%，较上季度增加0.2个百分点，为2016年四季度以来的次低水平。

六、展望：四季度预计增长4.0%左右

今年前三季度，国内经济韧性主要依赖于三大动能：出口、基建和制造业投资，波动主要来自疫情和地产。展望四季度，全球经济放缓将会抑制经济动能，但稳经济政策作用继续发挥，经济增速会较三季度有所好转，预计同比增长4.0%左右，全年增长3.5%左右。

从不利方面看，四季度面临的最大挑战是出口增速放缓。随着发达经济体的连续大幅加息，全球经济正在明显降温，所以四季度出口面临的压力将大于三季度。出口增速放缓将会对部分制造业投资产生拖累。此外，进入冬季之后，我国在疫情防控方面预计难以明显放松，需密切关注其可能冲击。

从有利方面看，预计内需将会延续恢复态势。一是基建投资将继续发挥托底作用。近期决策层出台的一系列稳经济接续政策仍把基建投资作为重点，再加上四季度可能提前发行一部分明年专项债，基建将继续保持较快增长。二是房地产市场有望弱企稳。近期政策正从需求端和供给端双向发力，特别是政策性银行保交楼专项借款的推出，推动竣工速度明显加快，这将有助于稳定市场信心。

此外，由于居民部门预防性储蓄率仍处较高水平，加杠杆意愿不足，企业部门信心同样需要整固。所以预计四季度经济运行会略好于三季度，但回到5.0%-5.5%的潜在增长水平难度较大。

作者：中国民生银行首席经济学家温彬，中国民生银行研究院宏观经济研究中心主任王静文